Каталог

Помощь

Корзина

Стратегия портфельного инвестирования и количественные аспекты  портфельного анализа

Оригинальный документ?

СОДЕРЖАНИЕ

Введение3

1.     Стратегия портфельного инвестирования4

1.1. Сущность инвестиционного портфеля и принцип его формирования4

1.2. Типы портфелей ценных бумаг10

1.3. Управление портфелем15

1.4. Эффективность портфеля. Диверсификация19

2. Количественные аспекты портфельного анализа24

2.1. Модели формирования портфеля ценных бумаг24

2.2. Управление портфелем, на примере портфеля акций в условиях подъема и спада на российском фондовом рынке31

Заключение56

Список литературы57


ВВЕДЕНИЕ

 

Тема данного курсового проекта является актуальной, так как представляет собой один из способов инвестирования временно свободных денежных средств.

Цель инвестирования может быть разной: сохранение капитала, получение прибыли и т. д.

При инвестировании средств в портфель ценных бумаг инвестор сталкивается с различными трудностями, например, как формировать и управлять портфелем, чтобы он был менее рискованным, наиболее доходным и ликвидным.

Таким образом, в данном курсовом проекте ставиться цель: рассмотреть каким образом необходимо формировать портфель ценных бумаг, чтобы снизить риск инвестирования, каких принципов нужно придерживаться при формировании портфеля ценных бумаг, как управлять им.

Для достижения данных целей в первой главе  рассмотрим прежде всего стратегию инвестирования, затем принципы формирования портфеля ценных бумаг. Основными принципами формирования инвестиционного портфеля являются:

1)  принцип консервативности;

2)  принцип диверсификации;

3)  принцип достаточной ликвидности и т. д.   

Также разберем что означают данные принципы.

Рассмотрим типы формирования портфеля. Портфели могут быть различными, в каждом из которых свой баланс между существующим  риском, приемлемым для владельца портфеля и   отдачей (доходностью) в определенный период времени.

Неотъемлемой частью портфельного инвестирования является управление им. Процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые соответствовали бы интересам его держателя.

Во второй главе рассмотрим некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля ценных бумаг: модель Г. Марковица и У. Шарпа, а также управление портфелем, на примере портфеля акций. Посмотрим, насколько успешно управляли своими портфелями акций различные группы банков, ранжированные по величине активов. С этой целью проанализируем деятельность кредитных организаций за период с 1 октября 2007 по 1 февраля 2010 г. Сначала на этапе стабильного подъема фондового рынка, затем на этапе неустойчивого роста и в заключение - на этапе затянувшегося спада, обусловленного глобальным финансовым кризисом. В качестве показателя портфеля акций возьмем данные Банка России по объему вложений различных групп банков в акции и паи организаций-резидентов, кроме акций банков.


1.  СТРАТЕГИЯ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

1.1. Сущность инвестиционного портфеля и принцип его формирования

Состояние финансового рынка и возможности инвестора определяются его инвестиционной стратегией. Особое значение в инвестиционной стратегии инвестора занимают портфельные инвестиции, обладающие рядом особенностей и преимуществ перед прочими видами вложений капитала.

Под инвестиционным портфелем понимается совокупность ценных бумаг, принадлежащая инвестору (владельцу капитала) на правах собственности или долевого участия и выступающая как объект управления. Иными словами, портфель ценных бумаг на фондовом рынке признается самостоятельным продуктом, продажа которого удовлетворяет потребности инвестора при осуществлении вложений свободных средств на фондовом рынке.

Кроме того, портфельные инвестиции позволяют планировать, оценивать, а также контролировать результаты инвестиционной деятельности инвестора.

Как правило, инвестиционный портфель представляет собой подборку различных ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска. Хотя встречаются и инвестиционные портфели одного вида ценных бумаг.

Основной целью портфельных инвестиций является улучшение условий инвестирования, способствующее приобретению ценными бумагами таких инвестиционных характеристик, которые не могут быть достигнуты ни одной отдельно взятой ценной бумагой и возможны только при сочетании и комбинации.

При формировании инвестиционного портфеля инвестор должен разработать наиболее оптимальную инвестиционную стратегию, являющуюся неотъемлемой частью финансового менеджмента.

Формирование инвестиционной стратегии занимает основную часть деятельности финансовых аналитиков и финансистов, так как только при правильном и эффектном ее формировании возможен необходимый результат всей инвестиционной деятельности инвестора.

Таким образом, задачей финансового менеджмента является разработка инвестиционной стратегии, способствующей эффективному размещению активов. Следует отметить, что основой успешной долгосрочной инвестиционной стратегии является наиболее оптимальное распределение активов.

На практике выделяют ряд методов управления активами на фондовом рынке, позволяющих достичь оптимальной доходности при ограниченных рисках.

Следует отметить, что формирование инвестиционной стратегии необходимо не только для институциональных инвесторов, но и для индивидуальных инвесторов, формирующих свой инвестиционный портфель, с целью избежания дополнительных инвестиционных рисков.

Формирование правильной и наиболее оптимальной стратегии позволяет инвестору получить наибольшую прибыль с наименьшими рисками.

Для составления инвестиционной стратегии и реализации инвестирования необходимо определить и обозначить основные цели инвестирования, среди которых могут быть:

1) повышение стоимости инвестиционного портфеля;

2) финансирование сделки;

3) инвестирование свободных средств по ставке выше банковского депозита и пр.

Кроме того, необходимо определить желаемый срок инвестирования, а также чувствительность производимых инвестиций к риску.

При разработке стратегии необходимо определить максимально возможный риск, который инвестор способен выдержать с наименьшими затратами.

При оценке риска определяют величину стандартного отклонения доходности ценных бумаг, а также возможные риски по классам активов и бумагам.

Например, если основной целью инвестирования является сохранение капитала на относительно краткосрочный период, то финансирование целесообразнее производить в облигации. В случае постановки цели получения прибыли вне зависимости от сохранения капитала основное инвестирование следует направить в акции и т.д.

При разработке стратегии также необходимо определить долгосрочные соотношения между различными классами активов (муниципальными облигациями, корпоративными облигациями, акциями второго эшелона и т.д.), которым необходимо следовать при формировании инвестиционных портфелей с целью выполнения долгосрочных целей.

Особо важным моментом формирования инвестиционной стратегии является диверсификация1 портфеля, то есть распределение вложений в различные виды ценных бумаг. Формирование одноименных инвестиционных портфелей, то есть вложение средств в один вид активов или в один вид ценных бумаг, характеризует инвестиционный портфель рискованным, так как его доходность зависит только от одной ценной бумаги.

При осуществлении инвестиционной деятельности необходимо формировать портфель инвестиций так, чтобы риск инвестирования мог быть компенсирован соответствующей доходностью. В то время как инвестиционный портфель, состоящий из ценных бумаг одного вида, может приносить доход, сравнимый с уровнем риска. Что характеризует его как крайне рискованный портфель инвестиций.

При формировании инвестиционного портфеля также следует особое внимание уделить выбору отдельных ценных бумаг внутри видов различных активов. Следует отметить, что более полное изучение информации о тех или иных ценных бумагах, наиболее тщательный подход к их выбору обеспечивают более высокую доходность инвестиций в долгосрочном периоде с наименьшими рисками инвестирования.

1Диверсификация - !) разнообразие, разносторонне развитие; 2) распределение инвестируемых или ссужаемых денежных капиталов между различными объектами вложений с целью снижения риска возможных потерь капитала или доходов от него. 

 При этом формирование диверсификационного (сбалансированного) портфеля инвестиций - это только часть успешности произведенных вложений. В дальнейшем необходимо постоянно пересматривать уже сформированный портфель с целью своевременного выявления отклонений от инвестиционной стратегии с целью ее корректировки.

Основными причинами пересмотра инвестиционного портфеля являются:

1) изменение ситуации на фондовом рынке;

2) изменение инвестиционных целей;

3) определение новых инвестиционных возможностей.

В связи с тем что со временем котировки одних ценных бумаг возрастают, а другие, наоборот, снижаются, то и соответственно структура портфеля может отклониться от поставленной цели. Так, если котировки одного вида ценных бумаг инвестиционного портфеля существенно возросли и стали занимать непропорционально большую долю портфеля, то в этом случае портфель должен быть пересмотрен и снова ребалансирован, то есть должен быть приведен к той структуре, которая была определена как оптимальная. В противном случае инвестиционный портфель может стать слишком рискованным и низкодоходным. Что, в свою очередь, не соответствует инвестиционным целям.

При этом может возникнуть вопрос: почему нужно сокращать быстрорастущие акции, обеспечивавшие основной доход, и направлять средства в менее доходные ценные бумаги? Следует отметить, что при ребалансировке инвестиционного портфеля необходимо учитывать ряд важных принципов:

1) доходность, неожиданно полученная в настоящий момент по какому-либо финансовому инструменту или виду активов, не может являться основанием того, что такая же доходность будет получена в дальнейшем;

2) финансовым рынкам в долгосрочной перспективе, как правило, присуща цикличность, то есть рост котировок сменяется некоторым (резким) их снижением. Таким образом, при продаже значительно выросших ценных бумаги или вида активов обеспечивается возможность страховки того, что котировка этих ценных бумаг или активов снизится в будущем. И наоборот, при покупке недооцененных ценных бумаг обеспечивается возможность получения дополнительного дохода от их роста в будущем.

При появлении иных инвестиционных целей инвестор также пересматривает свой инвестиционный портфель с целью получения вновь поставленной задачи.

Кроме того, пересмотр инвестиционного портфеля осуществляется также с той целью, чтобы включать в него новые ценные бумаги и секторы и исключить менее перспективные в будущем ценные бумаги, что также позволит обеспечить более высокую доходность инвестиционного портфеля.

В основе формирования инвестиционной стратегии размещения средств лежит выбор между доходностью и рискованностью вложений. Известно, что чем выше доходность вложений, тем больший риск принимает на себя инвестор.

Формирование инвестиционного портфеля также может основываться на требованиях ликвидности вложений, получении небольшого, но постоянного дохода и др.

Таким образом, можно выделить три основных принципа формирования инвестиционного портфеля:

1) принцип консервативности;

2) принцип диверсификации;

3) принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности основан на том, что соотношение между высоконадежными и рискованными ценными бумагами и активами определяется таким образом, чтобы возможные потери от рискованных ценных бумаг и активов покрывались доходностью от надежных ценных бумаг и активов.

Принцип диверсификации является основным принципом портфельных инвестиций. Диверсификация инвестиционного портфеля способствует снижению инвестиционного риска за счет того, что возможный невысокий доход по одним ценным бумагам и активам будет компенсирован высокими доходами по другим ценным бумагам и активам.

Упрощенная диверсификация инвестиционного портфеля состоит в распределении средств между несколькими видами ценных бумаг.

Следует отметить, что диверсификация портфеля инвестиций может производиться не только по видам ценных бумаг и активов, но и по организациям, отраслям и т.д.

Принцип достаточной ликвидности заключается в том, чтобы поддерживался определенный уровень быстрореализуемых (ликвидных) активов в портфеле для проведения высокодоходных сделок в случае их необходимости либо конвертации ценных бумаг в денежные средства.

Как уже отмечалось, доходность и риск инвестиционного портфеля прежде всего основаны на распределении средств между акциями и облигациями.

Так, например, при выборе стратегии сохранения сбережений доля облигаций и акций в портфеле должна составлять соответственно около 85 и 15%. При такой стратегии доходность может быть очень низкой, почти на уровне инфляции. При этом ликвидность таких вложений достаточно высока и риска потери вложений практически нет. Ожидаемая доходность такого портфеля по оценкам экспертов составляет около 17% годовых, при этом реальная (с учетом инфляции) доходность таких инвестиций может составлять около 4 - 5% годовых с минимальным риском.

При выборе стратегии стабильного дохода доля облигаций и акций должна составлять около 70 и 30% соответственно. При такой структуре инвестиционного портфеля возможен небольшой риск потери основной суммы вложений при достаточно высокой доходности. Ожидаемая доходность такого портфеля составляет около 21% годовых, а реальная может составлять около 10% над уровнем инфляции при низком уровне риска потери инвестиций.

Выбор стратегии роста стоимости инвестиционного портфеля основан на равномерном распределении средств между облигациями и акциями, то есть по 50%. Однако при такой стратегии риск потери инвестиций достаточно высок, но и доходность такого портфеля может быть даже выше. Ожидаемая доходность такого инвестиционного портфеля может составлять 25%, а реальная - до 13% и выше при умеренном риске.

При выборе стратегии быстрого роста стоимости портфеля распределение облигаций и акций в портфеле производится по долям в 10 и 90% соответственно. Такой инвестиционный портфель приносит очень высокий доход, но и риск потери основной суммы вложений также очень велик.

Инвесторы могут также включать в свой инвестиционный портфель низколиквидные акции, которые также предоставляют достаточно интересные возможности инвестирования.

В низколиквидных акциях существует определенная ценовая неэффективность. Однако при этом слабом внимании финансовых аналитиков к организациям и компаниям так называемого "второго эшелона", а также ограниченности информации по ним создаются довольно привлекательные инвестиционные возможности, способные обеспечить немалый доход в будущей перспективе.

Направление части вложений в низколиквидные акции также позволит диверсифицировать риски инвестиционного портфеля.

Также следует отметить, что цены на низколиквидные акции могут существенно возрасти за относительно короткий период времени.

Однако при включении низколиквидных акций в инвестиционный портфель следует учитывать особенности инвестирования средств в этот вид ценных бумаг. Следует учитывать тот факт, что инвестирование в низколиквидные акции, как правило, предполагает долгосрочность этих вложений (от нескольких месяцев до нескольких лет). Долгосрочность таких вложений объясняется их низкой ликвидностью, так как в случае их быстрой реализации инвестор теряет часть их первоначальной стоимости из-за разницы между ценой покупки и ценой продажи.

Таким образом, низколиквидные акции с достаточно большой капитализацией в долгосрочной перспективе могут приносить достаточно высокий доход. При этом необходимо помнить о том, что высокая доходность является следствием более высокого риска. Исходя из этого при распределении средств и формировании инвестиционного портфеля необходимо также учитывать и низколиквидные активы, которые должны быть компенсированы более стабильными и ликвидными ценными бумагами и активами.

Кроме акций, как уже отмечалось, в инвестиционный портфель должны быть также включены и облигации, занимающие на фондовом рынке достаточно высокие позиции, так как финансирование средств путем приобретения акций является более дорогим видом инвестирования, чем инвестирование в виде облигаций.

При приобретении облигаций следует четко представлять их суть и уметь ими управлять. Облигация является долговым финансовым инструментом, по которому инвестор производит вложения в виде займа эмитенту данной облигации. Следует отметить, что финансовые потоки по облигациям заранее определены по времени и по объему. Иными словами, цена облигации при заданной процентной ставке может быть однозначно определена в любой момент времени, так как в основе формирования ее цены лежит принцип временной стоимости денежных средств.

Доходность облигаций определяется по основным двум критериям:

1) рыночной безрисковой процентной ставкой на соответствующий период, представляющей собой стоимость вложений;

2) премией за риск, обусловленной кредитным качеством эмитента.

Таким образом, изменение стоимости облигаций зависит от изменения рыночной процентной ставки и изменения кредитного качества эмитента, определяющего риск потери первоначальных инвестиций по данным вложениям. В свою очередь, на изменение кредитного качества эмитента могут оказать влияние изменение перспектив развития отрасли, изменение рыночной конъюнктуры, действия конкурентов, регулирующих органов и пр. На уровень рыночной ставки процента оказывают влияние такие факторы, как инфляция, соотношение спроса и предложения, динамика валютных курсов и ситуация на фондовом рынке акций, а также действия монетарных властей и пр.

Также следует отметить, что изменение рыночной процентной ставки оказывает различное влияние на стоимость разных облигационных выпусков. На чувствительность стоимости облигаций к изменениям процентной ставки значительное влияние оказывает фактор "дюрации". Смысл этого фактора заключается в том, что чем больше срок до погашения облигации, тем выше ее дюрация и тем сильнее изменяется стоимость при изменении уровня процентной ставки.

Следует отметить, что облигации являются специфическим финансовым инструментом, имеющим ряд особенностей и отличий от тех же акций. Эти отличия и особенности определяют и инвесторов, заинтересованных в осуществлении инвестиционной деятельности в части облигаций.

Так, например, облигации как финансовый инструмент имеют меньшую рискованность, чем акции. Это является следствием того, что финансовый поток по облигациям установлен заранее и четко определен, то есть инвестору гарантирован возврат произведенных им вложений в определенном размере и в определенный срок, что существенно снижает уровень неопределенности денежных потоков по облигациям и снижает риск инвесторов.

Кроме того, при инвестировании в виде приобретения облигаций инвестор принимает на себя только риск потери платежеспособности и кредитоспособности эмитента, так как платежи по эмитированным облигациям могут производиться эмитентом практически независимо от динамики прибыли и от долгосрочных перспектив развития деятельности эмитента и отрасли в целом.

Кроме того, от облигаций инвестор всегда имеет возможность получения дополнительного дохода в случае, если ценовая динамика того или иного облигационного выпуска достаточно благоприятная. При приобретении облигаций инвестор всегда уверен в получении определенного уровня доходности на инвестированные средства, так как они определены и четко зафиксированы заранее, что уже было отмечено. Поэтому даже неблагоприятная ситуация на инвестиционном рынке и ценовая нестабильность не могут повлиять на уже установленный доход. Однако следует отметить, что изменения курсовой стоимости облигаций значительно ограничены и, как правило, составляют несколько процентов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что облигации в отличие от акций и других финансовых инструментов являются более привлекательными для инвесторов, ориентированных на наименьший уровень риска. Иными словами, облигации являются менее доходным, но при этом менее рискованным финансовым инструментом, чем акции. Также следует отметить, что облигации являются наиболее привлекательным инструментом для размещения временно свободных средств и активов инвестора, так как их структура строится по срокам и доходности вложений.

Таким образом, облигации дают инвестору возможность для диверсификации инвестиционного портфеля и снижения его рисков, а также способствуют сохранению инвестированных средств и активов и получению при этом достаточно оптимального дохода.

Следует также отметить, что рынок облигаций имеет четкую временную структуру, то есть все облигации четко классифицируются на группы по срокам. 

Согласно исследованиям экспертов на рынке облигаций, как правило, существует определенный дисбаланс показателя "доходность - срок обращения", при котором доходность облигаций увеличивается с увеличением срока погашения. Что дает дополнительные возможности получения дополнительного дохода. Однако при этом необходимо учитывать, что инвестирование в долгосрочные облигации, несмотря на более высокую доходность, способствует возникновению риска ликвидности.

Таким образом, при формировании инвестиционного портфеля следует учитывать различные виды ценных бумаг. Наиболее оптимальное распределение инвестиций среди различных видов ценных бумаг и активов способствует снижению рисков и компенсации потерь по одним ценным бумагам доходами по другим. Определение оптимального соотношения различных видов ценных бумаг и активов инвестиционного портфеля является основной задачей финансовых аналитиков и финансистов инвестора, от решений которых зависит в целом инвестиционная деятельность инвестора.

 

1.2. Типы портфелей ценных бумаг

 

С учетом инвестиционных качеств ценных бумаг можно сформировать различные портфели, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов позволяет определить тип портфеля ценных бумаг.

Тип портфеля – это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком классификации типа портфеля является то, каким способ и за счет какого источника данный доход получен: роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат – дивидендов, процентов (рис. 1).

Классификация портфеля в зависимости от источника доходаРис. 1. Классификация портфеля в зависимости от источника дохода


Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности: несмотря на то что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости, в его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами.

1. Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля – рост его капитальной стоимости вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере. Темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящих в портфель, определяют виды портфелей, входящих в данную группу.

1.1. Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В его состав входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход.

1.2. Портфель консервативного роста являются наименее рискованными. Состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала.

1.3. Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность определяется ценными бумагами консервативного роста, а доходность – ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

2. Портфель дохода – данный тип портфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода – процентных и дивидендных выплат. Он составляется в основном из акций дохода, т. е. таких акций, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенность этого типа портфеля является то, что цель его создания  -  получение соответствующего уровня дохода, величина которого отвечала бы минимальной степени риска, приемлемого консервативным инвестором. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка, у которых высокое соотношение стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

2.1. Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

2.2. Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

3. Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, дает владельцу рост капитальной стоимости, а другая – доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

3.1. Портфель двойного назначения. В состав этого портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые – прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.

3.2. Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг, быстро растущих в курсовой стоимости, и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфелей могут включаться и высокорискованные ценные бумаги, а также обыкновенные и привилегированные акции, облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств. Портфели можно классифицировать и по другим признакам.

Как известно, такое инвестиционное качество портфеля, как ликвидность, означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка.

Портфели денежного рынка. Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала. В состав такого портфеля включаются преимущественно денежная наличность или быстрореализуемые активы. Следует отметить, что одно из «золотых» правил работы с ценными бумагами гласит: «Нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги – необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно».

Портфели ценных бумаг, освобожденных от налога, содержат в основном государственные долговые обязательства и предполагают сохранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет получать по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфель государственных ценных бумаг – наиболее распространенная разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Например, рассматривая ГКО в качестве примера, характеризующего высоконадежные ценные бумаги, отметим, что покупая краткосрочные облигации, выпущенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту облигацию в конце срока с уплатой в виде дисконтной разницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как богатство нации вкладывается в эти облигации.  Поэтому государственные  бумаги являются, возможно, самыми безопасными, так как считается, что государство в принципе обанкротиться не может. Их краткосрочный характер и небольшой риск делают данные инструменты одним и из самых низкорискованных и реально должны были бы показывать низкую изменчивость дохода. Относительно высокий доход по ГКО  и их надежность привлекают инвесторов к покупке ценных бумаг, выпущенных государственными органами власти. Любопытно, что портфель ГКО в сущности – это портфель роста, так как доход образуется как курсовая разница.

Портфели, состоящие из ценных бумаг государственных структур. Эта разновидность портфеля формируется из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные и местные органы власти предоставляют налоговые льготы. Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе приводит к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг определенных эмитентов, находящихся в одном регионе; ценных бумаг иностранных эмитентов.

Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей промышленности. Портфель данной разновидности формируется на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей включаются различные ценные бумаги, которые соответствуют поставленной цели. Так, например, конвертируемые портфели состоят из конвертируемых привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный момент времени. При активном рынке – «рынке быка» - это дает возможность получить дополнительный доход.

Данные типы и разновидности портфелей ценных бумаг, которые были описаны выше излагают авторы В. А. Галанов и А. И. Басов2.

Авторы В. И. Колесников и В. С. Торкановский3 в своем издании добавляют еще несколько признаков классификации портфеля ценных бумаг.

В зависимости от времени «жизни» портфеля можно выделить срочные и бессрочные портфели. Инвестор, формирующий срочный портфель, стремится не просто получить доход, а получить доход в рамках заранее установленного временного периода. В случае формирования бессрочного портфеля временные ограничения не устанавливаются. Введение параметра срочности заставляет инвестора выбирать вполне определенный вид ценных бумаг.

По возможности изменять первоначальный общий объем портфеля выделяются пополняемые, отзываемые и постоянные портфели. Пополняемый портфель позволяет увеличивать денежное выражение портфеля относительно первоначального за счет внешних источников, а не за счет доходов от первоначально вложенных денежных средств. Для отзываемого портфеля допускается возможность изымать часть денежных средств, первоначально вложенных в портфель. В постоянном портфеле первоначально вложенный объем денежных средств сохраняется на протяжении всего периода существования портфеля.

Таким образом было рассмотрено формирование портфеля в качественном отношении, но не менее важен количественный аспект проблемы.

Сколько ценных бумаг должно быть в портфеле?

Согласно теории инвестиционного анализа, простая диверсификация, т. е. распределение средств портфеля по принципу «не клади все яйца в одну корзину», ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и

2 Рынок ценных бумаг: Учебник / Под. ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 448 с.: ил.

3 Ценные бумаги: Учебник / Под. ред. В. И. Колесникова, В. С. Торкановского. – 2-изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 448 с.: ил.

 

т. д. Кроме того, увеличение различных активов (более восьми) т. е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, не дает значительного уменьшения

портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфель отобрано от 40 до 70 видов различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, который может привести к следующим отрицательным результатам:

· невозможность качественного портфельного управления;

· покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

· высокие издержки поиска ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.);

· высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т. д.  

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Формирование и управление портфелем – область деятельности профессионалов, а создаваемый портфель – это товар, который может продаваться либо частями – продают доли в портфеле для каждого инвестора; либо целиком, когда менеджер берет на себя труд управлять портфелем ценных бумаг клиента. И как любой товар, портфель определенных инвестиционных свойств может пользоваться или нет спросом на фондовом рынке. Кроме того, существуют бессистемные портфели – результат деятельности непрофессионалов (в частности, например, нерационального инвестора), не имеющих четких инвестиционных целей.

Разновидностей портфелей много, и каждый конкретный держатель придерживается собственной стратегии инвестирования, учитывая состояние рынка ценных бумаг и основательно «перетряхивая» портфель, согласно «золотому правилу» работы с ценными бумагами, не реже одного раза в три-пять лет.


1.3. Управление портфелем

 

Рынок ценных бумаг изменчив, и для того, чтобы состав и структура портфеля соответствовали его типу, необходимо управление портфелем. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют:

· сохранить первоначально инвестированные средства;

· достигнуть максимального уровня дохода;

· обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые соответствовали бы интересам его держателя. Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение его составных частей.

Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляют способ управления, который может быть охарактеризован как «активный» и «пассивный».

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемким элементом является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ:

· фондового рынка, тенденций его развития;

· секторов фондового рынка;

· финансово-экономических показателей фирмы – эмитента ценных бумаг;

· инвестиционных качеств ценных бумаг.

Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.

Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способов управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быструю смену состава фондовых инструментов, входящих в него.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что состояние российского фондового рынка адекватно активной модели мониторинга, которая делает управление портфеля эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами (рис. 2).


Процесс управления портфелем ценных бумаг Рис. 2. Процесс управления портфелем ценных бумаг


Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля с учетом вновь приобретенных ценных бумаг и продажи низкодоходных с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. При этом нельзя не учитывать затраты по изменению состава портфеля, что в определенной степени зависит от формы обмена, или так называемого «свопинга»4.

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превратить  в реальность то, что подсказывает анализ. От него требуются смелость  и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом. Затраты по активному управлению портфелем довольно высоки.

Какие же формы «свопинга», или обмена старого портфеля на новый, чаще применяют в работе отечественные менеджеры? Поскольку им приходится, как правило, работать с государственными ценными бумагами, то в основном это «подбор чистого дохода» и «подмена».

Например, при работе с портфелем ГКО менеджер постоянно осуществлял «подбор чистого дохода». Он проводится из-за временной рыночной неэффективности; при этом две идентичные облигации обмениваются по ценам, немногим отличающимся друг от друга. В итоге продается облигация с низким доходом, а покупается – с более высоким.

«Подмена» предполагает обмен двух похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих разные курсовые цены: например, ГКО на ОФЗ-ПК. «Сектор-своп» предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различными сроками действия и доходом. При этом особое внимание менеджеров привлекают ценные бумаги, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении информации о том, что условия, вызывающие отличия, могут измениться, менеджеры проводят операции купли-продажи с этими фондовыми ценностями.

4Своп, или своп-контракт, - это договорная конструкция обмена обязательствами по базовым активам и (или) платежами на их основе в течение установленного периода, когда цена одного из активов является твердой (фиксированной), а цена другого – переменной (плавающей), или же обе цены являются переменными.     

В случае нестабильности учетной ставки используется метод «предвидения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля; чем больше срок действия портфеля, тем значительнее его стоимость подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок. Активный мониторинг на спекулятивном, нестабильном рынке представляет непрерывный процесс. Управление портфелем ценных бумаг ориентируется в этом случае на возможные изменения учетной ставки ценных бумаг, входящих в его состав.

Пассивное управление предполагает создание диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточно эффективном рынке, насыщенном ценными бумагами высокого качества. Продолжительность «жизни» портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, наличия в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.

Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления – низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд – это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом отечественный рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение данного метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля.

Вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность является тем индикатором, который заставляет «перетряхнуть» портфель.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем. Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, для портфеля регулярного дохода.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если он плохо ориентируется в ценные бумаги или не учитывает время, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он в состоянии верно спрогнозировать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления. Например, пассивный метод управления возможен по портфелю облигаций государственного сберегательного займа. Расчет доходности и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляется малопривлекательным.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет или на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя решение всех вопросов по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента, управлению имеющихся в его распоряжении средств инвестора. Управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегией и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение определяется процентом от полученной прибыли. Данный вид услуг называется «Investment portfolio management treaty», или «договором об управлении портфелем ценных бумаг».

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название «Private banking», или «доверительные банковские операции».  

1.4. Эффективность портфеля. Диверсификация

 

Предположим, что инвестор купил какую-либо ценную бумагу по известной цене и через некоторое время намеревается продать ее по заранее не известной цене, а также за время владения этой бумагой инвестор рассчитывает получить дивиденды в неизвестном объеме.

Эффективность такой операции можно считать случайной величиной Х. За период времени t эффективность ценной бумаги

      Хt=  Ct+1 - Ct    ,     

                   Ct

где Сt+1-цена продажи бумаги в (t+1)-й момент времени;

Сt-цена покупки бумаги в t-й момент времени.

Ожидаемой эффективностью (эффектом) будем считать математическое ожидание случайной величины Х:

m=E (Х).

Доход, получаемый инвестором от вложений в ценные бумаги, неизменно сопряжен с риском, представляющим собой возможность возникновения обстоятельств, при которых инвестор может понести потери. Принято выделять два типа рисков: систематический и несистематический.

Систематический риск определяется глобальными обстоятельствами, не зависящими от инвестора и эмитента. К таким обстоятельствам можно отнести политические события на уровне страны и на международном уровне, изменения законодательства, экономические реформы и т. д. Несистематический риск определяется факторами, связанными с деятельностью предприятия-эмитента и изменениями рыночной конъюнктуры. Несистематический риск можно уменьшить путем диверсификации портфеля; систематический же риск путем диверсификации уменьшить нельзя.

Можно составить безрисковый портфель, но отсутствие риска для него будет означать отсутствие только несистематического риска, систематический риск остается.

Если в течение длительного времени держать средства в виде безрисковых активов, то и доход от них будет нулевым, поэтому большинство инвесторов опасается риска, но идет на некоторый риск, если он компенсируется дополнительным доходом.

В качестве меры риска, считая эффективность некоторой ценной бумаги случайной величины Х, можно принять ее вариацию (дисперсию)

V=E{(Х - m)2},

поскольку V представляет собой квадрат отклонения Х от ожидаемого значения m. Если нет отклонения, т. е. V=0, то и риска нет, чем больше V, тем больше риск. Возникает вопрос, какой риск описывается величиной V. Это зависит от того, какому риску подвергаются инвесторы в период времени, по которому выбирается статистика.

Для моделирования портфеля важное значение будет иметь величина стандартного (среднеквадратического) отклонения

ϭ=      V

и ковариация двух случайных величин Х1, Х2:       

V12=E{(X1 m1)(X2 m2)}.

Эффективные портфели

Рис. 3. Эффективные портфели

Предположим теперь, что имеется четыре различных портфеля, отмеченных на рис. 3 точками 1, 2, 3, 4 с координатами ϭ i , m t( i=1, 2, 3, 4). Портфели, лежащие правее, имеют больший риск. Портфели, которым соответствуют точки, находящиеся выше, имеют больший эффект. Очевидно, что опытный инвестор будет действовать при выборе из двух портфелей Хi и Хj следующим образом: он выберет Хi, если выполняются одно из условий:

E(Xi)=E(Xj), ϭ (Xi)<ϭ (Xj);

E(Xj)>E(Xj), ϭ (Xi)=ϭ (Xj).  

На графике этот выбор означает из первого и второго портфелей первый (точка 1), из четвертого и второго – четвертый портфель (точка 4).   В  других

случаях, когда

E(Xi)=E(Xj), ϭ (Xi) (Xj),

каждый инвестор поступит соответственно своим предпочтениям и своей склонности к риску. Однако если из всех возможных вариантов портфелей выбрать все портфели, которые при каждом заданном уровне риска имеют максимальную ожидаемую эффективность (доходность), а при заданном уровне доходности имеют минимальный риск, то это подмножество портфелей будет описываться кривой 1 – 4 (см. рис. 3).

Такие портфели называются эффективными, а кривая 1 – 4 представляет множество эффективных портфелей. Остальные возможные портфели представляют собой множество неэффективных портфелей. Из двух портфелей лучше тот, который находится ближе к множеству эффективных портфелей. Среди эффективных портфелей инвестор должен выбрать один, наиболее для него предпочтительный (оптимальный). На рис. 3 эффективными являются портфели 1 и 4, неэффективными – 2 и 3.

Добавим теперь портфель с нулевым риском и гарантированной ожидаемой эффективностью m1. Для нового множества допустимых портфелей граница эффективности теперь изменится и будет описываться кривой  m1 – 4. Для этого множества портфелей портфель 1 перестал быть эффективным, так как портфель m1 имеет меньший риск, чем портфель 1 при одинаковой норме доходности.

Если инвестор согласен на риск в своем портфеле, то оптимальным для него будет портфель А со значениями риска ϭ0 и ожидаемой эффективности m0. Такой портфель можно сформировать, если взять долю ϭ0/ϭ4 безрисковых вложений и долю ϭ4 – ϭ0 / ϭ4  вложений из портфеля 4.

Практика показывает, что с увеличением количества видов ценных бумаг в портфеле уменьшается риск инвестиций. Это происходит потому, что в портфель включаются ценные бумаги, слабокоррелированные между собой, только в этом случае возможно снижение риска. Процедура включения в портфель различных видов ценных бумаг, имеющих низкий коэффициент корреляции, называется диверсификацией.

При диверсификации риск портфеля снижается только до определенного уровня, ниже которого путем диверсификации риск уменьшить нельзя. Таким образом, риск представляет собой сумму диверсифицируемого и недиверсифицируемого рисков. Диверсифицируемая часть риска представляет собой несистематический риск, а недиверсифицируемая – систематический.

Если задать желаемый для инвестора уровень доходности портфеля, то можно поставить задачу выбора такой структуры портфеля, которая при заданном уровне доходности приводила бы к минимальному риску. Математическая постановка такой задачи впервые была сформулирована в 1951 г. Г. Марковицем.

Для решения задачи Г. Марковица статистическими методами требуется большой объем данных о рынке ценных бумаг, накопленных за многие годы и отвечающих условиям представительности. На практике, особенно на российском фондовом рынке, который еще только формируется, такие данные получить очень трудно, а подчас и невозможно. В настоящее время появились различные эвристические методы для решения подобных задач, дающие псевдооптимальные решения, например различные генетические алгоритмы. Тем не менее традиционно для принятия решений о формировании портфеля пользуются моделью оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model - CAMP), представляющей собой зависимость между эффективностью (доходностью) конкретной ценной бумаги и эффективностью рыночного портфеля (портфеля, содержащего все бумаги, находящиеся на рынке).

В САРМ – модели предполагается, что эффективность ценной бумаги Xj линейно зависит от некоторого ведущего фактора F, описывающего эффективность рынка в целом, и в то же время на каждую j ценную бумагу влияют и специфические для нее факторы, являющиеся случайными величинами ej. Тогда

Xj=ɑj+ßj F+ej,

где ɑj и ßj – некоторые детерминированные величины, а коэффициент ßj  отражает зависимость эффективности бумаги от рыночной конъюнктуры, если ßj>0, то эффект бумаги аналогичен эффекту рынка, если ßj<0, то эффективность бумаги возрастает, когда эффективность рынка снижается.

Эта  модель эффективности ценной бумаги носит название индексной модели У. Шарпа.

Для характеристики конкретной ценной бумаги используются и другие параметры. Поскольку вариация эффективности каждой ценной бумаги состоит из «собственной» и «рыночной» компонент, то величина будет хара-

Rj2=ßj2VF ,

        Vej

где VF вариация эффективности рынка;

 Ve j-вариация «собственной» составляющей эффективности бумаги,

 

ктеризовать долю риска каждого вклада, вносимую неопределенность рынка в целом. Из этого выражения видно, что чем больше R2 , тем меньше доля «собственного» риска бумаги Ve j , следовательно, предпочтительней при прочих равных условиях бумаги с большими значениями R2.

Если отсчитывать эффективность инвестиций в ценную бумагу от эффективности безрискового вклада r0 , то параметр

ɑj= ɑj - ßj r0

представляет собой превышение эффективности ценной бумаги над безрисковой эффективностью (можно считать это некоторой премией за риск). Если ɑj <0, то рыночная цена на эту бумагу завышена, и в ближайшем будущем она может понизиться; если же ɑj>0, то рыночная цена занижена, и в будущем вероятно ее повышение. Следовательно, при прочих равных условиях более предпочтительна бумага с ɑj>0.

На западных рынках значения ɑ, ß и R2 регулярно рассчитываются для всех ценных бумаг и публикуются вместе с индексами. Пользуясь этой информацией, инвестор может сформировать собственный портфель ценных бумаг. На российском рынке профессионалы постепенно тоже начинают использовать ɑ-, ß- и R2- анализ. Отдельные инвестиционные институты рассчитывают ɑ,ß и R2.


2. КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ АСПЕКТЫ ПОРТФЕЛЬНОГО АНАЛИЗА

2.1. Модели формирования портфеля ценных бумаг

Основная задача, которую необходимо решить при формировании портфеля ценных бумаг, - распределение инвестором определенной денежной суммы по различным альтернативным вложениям (например, акции, облигации, наличные деньги и др.) так, чтобы наилучшим образом достичь своих целей.

В первую очередь инвестор стремится к получению максимального дохода за счет выигрыша от благоприятного изменения курса акций, дивидендов, получения твердых процентов и т. д. С другой стороны, любое вложение капитала связано не только с ожиданием получения дохода, но и с постоянной опасностью проигрыша, а значит, в оптимизационных задачах по выбору портфеля ценных бумаг необходимо учитывать риск.

В принципе для создания портфеля ценных бумаг достаточно инвестировать деньги в какой-либо один вид финансовых активов. Но современная экономическая практика показывает, что такой однородный по содержанию портфель (недиверсифицированный) встречается очень редко. Гораздо более распространенной формой является так называемый диверсифицированный портфель, т. е. портфель с самыми разнообразными ценными бумагами.

Приведем классический пример, почему именно диверсифицированный портфель стал преобладающим. Допустим, существуют две фирмы: первая производит солнцезащитные очки, вторая – зонты. Инвестор вкладывает половину денежных средств в акции «Очки», а другую половину – в акции «Зонты». Результат проведенной операции представлен в таб. 1.

Использование диверсифицированного портфеля элиминирует разброс в нормах доходности различных финансовых активов. Иными словами, портфель, состоящий из акций столь разноплановых компаний, обеспечивает стабильность получения положительного результата.


Таблица 1

Результаты диверсификации портфеля ценных бумаг

Условия погоды

Норма дохода(Е0) по акциям «Очки», %

Норма дохода (Е3) по акциям «Зонты», %

Норма дохода по портфелю Еn=0,5Е0+0,5Е3

Дождливая

Нормальная

Солнечная

0

10

20

20

10

0

10

10

10

 

Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адекватно реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвестиционным портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая  позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели выбора оптимального портфеля.

Рассмотрим некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля ценных бумаг.

Модель Марковица. Основная идея Марковица заключается в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инвестором, как случайную переменную, т. е. доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом установить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Из модели Марковица следует, что доходы по альтернативам инвестирования распределены нормально.

По модели Марковица определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием.

Пусть формируется портфель из n ценных бумаг. Ожидаемое значение до-

хода  по i-й ценной бумаге i) рассчитывается как среднеарифметическое из отдельных возможных доходов Ri с весами Pij , приписанными им вероятностями наступления:

        n

Еi= Ri * Pij ,

          J=1

где сумма Pij=1;

      n – количество ценных бумаг.

Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражается отклонением (причем более низких!) значений доходов от наиболее вероятного значения. Мерой рассеивания является среднеквадратическое отклонение ϭ i,  и чем больше это значение, тем больше риск:

              n

Ϭi=         Pij  (Rij - Ei)2  ,

                j=1                                                   

 

В модели Марковица для измерения риска вместо среднеквадратического отклонения используется дисперсия D i, равная квадрату ϭ i, так как этот показатель имеет преимущества по технике расчетов:

              n

Di= Pij (Rij - Ei)2 ,

          j=1

          

Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг между собой, сколько сравнение всевозможных портфелей, так как это позволяет использовать эффект рассеивания риска, т. е. определяется ожидаемое значение дохода и дисперсия портфеля. Ожидаемое значение дохода E портфеля ценных бумаг определяется как сумма наиболее вероятных доходов Еi  различных ценных бумаг n. При этом доходы взвешиваются с относительными долями Xi (i=1….n), соответствующими вложениям капитала в каждую облигацию или акцию:

           n

E=  Xi  ,

                i=1

 

Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограничениями, так как изменение курса акций на рынке происходит не изолированно друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтому дисперсия зависит не только от степени рассеяния отдельных ценных бумаг, а также от того, как все они в совокупности одновременно понижаются или повышаются по курсу, т. е. от корреляции между изменениями курсов отдельных ценных бумаг. При  сильной корреляции между отдельными курсами (если все акции одновременно повышаются или понижаются) риск за счет вкладов в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, но в предельном случае (портфель содержит бесконечное число акций) риск можно было бы исключить полностью, так как колебания курсов в среднем были бы равны нулю. На практике число ценных бумаг в портфеле всегда конечно, и поэтому распределение инвестиций по различным ценным бумагам может лишь уменьшить риск, но не исключить его полностью.

Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных бумаг необходимо учитывать корреляцию курсов акций. В качестве показателя корреляции Г. Марковиц использует ковариацию Сik между изменениями курсов отдельных ценных бумаг.

Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по следующей формуле:

                  n     n

  V =     Xi * Xk * Cik,

              i=1 k=1

По определению, при i=k  Cij  равно дисперсии акции. Это означает, что дисперсия, а значит, и риск данного портфеля зависят от риска данной акции, ковариации между отдельными акциями (систематического риска рынка)     и

долей Хi  отдельных ценных бумаг в портфеле в целом.

Рассматривая теоретически предельный случай, при котором в портфель можно включать бесконечное количество ценных бумаг, дисперсия асимптоматически будет приближаться к среднему значению ковариации С.

Графически это можно представить в виде рис. 4.

Возможность уменьшения риска при помощи управления портфелем ценных бумаг 

Рис. 4. Возможность уменьшения риска при помощи управления портфелем ценных бумаг

Г. Марковиц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. С другой – специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма вложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений (например, часть средств на банковском счете вводится в модель как инвестиция с нулевым риском), т. е. сумма относительных долей Хi в общем объеме должна равняться единице:

   w

   Xi=1,

 i=1

Проблема  заключается  в численном  определении  относительных   долей

акций и облигаций в портфеле (значений Хi), которые наиболее выгодны для владельца. Г. Марковиц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т. е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо выделить те, которые наиболее рискованные. Это портфели, содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) по сравнению с другими, или портфели, приносящие меньший доход при одинаковом уровне риска.

При помощи разработанного Г. Марковицем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели, не удовлетворяющие ограничениям. В итоге остаются только эффективные портфели, т. е. имеющие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор.

Данный факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей ценных бумаг. Отобранные таким образом портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентном составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор.

На рис. 5 представлены недопустимые, допустимые и эффективные портфели. Портфель является эффективным, если он удовлетворяет ограничениям, и, кроме того, для заданного дохода, например Е1 , содержит меньший риск R1 по сравнению с другими портфелями, приносящими такой же доход Е1, или при определенном риске R2 приносит более высокий доход Е2 по сравнению с другими комбинациями с R2. 

С методологической точки зрения модель Марковица можно определить как пратически нормативную, что, конечно, не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, насколько поставленные цели достижимы на практике.

 Недопустимые, допустимые и эффективные портфели

Рис. 5. Недопустимые, допустимые и эффективные портфели

Индексная модель У. Шарпа. Как следует из модели Г. Марковица, задавать распределение доходов отдельных ценных бумаг не требуется. Достаточно определить только величины, характеризующие это распределение: математическое ожидание Е1, дисперсию Di и ковариацию Cikмежду доходами отдельных ценных бумаг. Все это следует проанализировать до составления портфеля. На практике для сравнительно небольшого числа ценных бумаг возможно произвести расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсии. При определении же коэффициента корреляции трудоемкость весьма велика. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500 ковариаций.

Для избежания столь высокой трудоемкости У. Шарп предложил индексную модель. Причем он не разработал новый метод составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. У. Шарп ввел так называемый ß-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.

В индексной модели Шарпа используется тесная (и сама по себе нежелательная из-за уменьшения эффекта рассеивания риска) корреляции между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Предположив существование линейной связи между курсом акций и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акций. Помимо этого можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

Модель выравненной цены (ArbitraregepraisTheorieModell APT). Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментах рынков с целью получения прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. Арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала.

В качестве основных данных в модели используются общие факторы риска, например показатели развития экономики, инфляции и т. д. Проводятся специальные исследования, как курс определенной акции в прошлом реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощи полученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций в будущем. Естественно, для этого используют прогнозы факторов риска. Если рассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, это свидетельствует о выгодности покупки акций.

В данной модели ожидаемый доход акций зависит не только от одного ß-фактора, как в предыдущей модели, а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна единице. В зависимости от восприимчивости каждой акции к различным факторам изменяются соответствующие доли дохода. В совокупности они определяют общий доход акций. Согласно модели, в условиях равновесия, обеспечиваемого при помощи арбитражных стратегий, ожидаемый доход, например Еi , складывается из процентов по вкладу без риска ʎ0 и определенного количества (не менее трех) воздействующих факторов, проявляющихся на всем рынке в целом с соответствующими премиями за риск (ʎ 1….k), которые имеют чувствительность (b1….k) относительно различных ценных бумаг:

 

   Еi=ʎ0+ʎ1*bi1+ʎ2*bi2+…+ʎk*bik ,

 

Чем сильнее реагирует акция на изменение конкретного фактора, тем больше может быть в положительном случае прибыль. Доход портфеля имеет следующий вид:

 

 Ep=ʎ0+bp1(ʎ1)+bp2(ʎ2)+…+bpk(ʎk),

 

Пример.

Упрощенно ожидаемый совокупный доход акции по этой модели можно представить как

 

Ес=R+b1(E1-R)+b2(E2-R)+bk(Ek-R)+…+O   

 

где  R – процент дохода без риска;

Ek  - ожидаемый доход акции, если k-й фактор равен 1;

bk – реакция (чувствительность) ожидаемого дохода акции при изменении k-го фактора;

O – остаток, или специфический риск или доход, необъяснимый за счет изменения факторов;

(Ek-R) – премия за риск, если k-й фактор 1.

 

Предположим, для конкретной акции заданы следующие показатели чувствительности:

b1=1,5; b2=0,5; b3=2.

Ожидаемый доход, зависимый от факторов, составляет:

 

Е1=8%; Е2=10%; Е3=9%.

 

Безрисковое начисление процентов (R) – 7%.

В случае если вкладчик идет на риск по трем факторам, ожидаемый доход может быть увеличен с 7 до 14%:

 

Ес=7+1,5(8-7)+0,5(10-7)+2,0(9-7)=14%.

 

За счет того, что рыночный портфель и индекс в данной модели не рассматриваются, она проще, чем предыдущие.

Недостатком данной модели является следующее: на практике трудно выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель.

В настоящее время в качестве таких факторов используют показатели развития промышленного производства, изменений уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т. д.

В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и соответственно могут дополняться и корректироваться при изменении условий на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия решения, т. е. по сути управлять рисками.

  

2.2. Управление портфелем, на примере портфеля акций в условиях подъема и спада на российском фондовом рынке

 

Как в условиях подъема фондового рынка, так и во время его затянувшегося спада различные категории банков продемонстрировали разные результаты по управлению портфелями акций. При этом выявилась интересная закономерность: те, кто сумел добиться успеха на растущем рынке, понес меньшие потери и на падающем рынке. Главная причина успеха: умение адаптироваться к изменяющемуся рынку.

Глобальная рецессия, как известно, весьма существенно сказалась на инвестиционном бизнесе российских банков, в том числе и на стоимости долевых ценных бумаг, находящихся на их балансе. Если сравнить динамику индекса РТС и данные Банка России по переоценке кредитными организациями своих портфелей акций (с 1 февраля 2009 по 1 марта 2010 г.), то становится очевидным, что между ними наблюдается довольно тесная корреляция. Так, судя по рис. 6. рост или снижение индекса РТС на 1 п. п. в этот период приводили к соответствующей переоценке банками стоимости акций на 48,06 млн. руб. при исходном первоначальном уровне, равном -92 083 млн. руб. Причем коэффициент детерминации R2 для данного уравнения регрессии оказался равен 0,9605, то есть в 96,05% случаев переоценка долевых бумаг была обусловлена воздействием на их стоимость динамики индекса РТС.

А теперь посмотрим, насколько успешно - с учетом динамики индекса РТС - управляли своими портфелями акций различные группы банков, ранжированные по величине активов. С этой целью проанализируем деятельность кредитных организаций за период с 1 октября 2007 по 1 февраля 2010 г. 

Сначала на этапе стабильного подъема фондового рынка, затем на этапе неустойчивого роста и в заключение - на этапе затянувшегося спада, обусловленного глобальным финансовым кризисом. При этом в качестве показателя портфеля акций возьмем данные Банка России по объему вложений различных групп банков в акции и паи организаций-резидентов, кроме акций банков. 

Причем для целей исследования возъмем в качестве показателей роста фондового рынка центрированные среднемесячные значения индекса РТС, каждое из которых равно сумме средних значений индекса РТС за предыдущий и последующий месяцы, деленной на два. В результате этой процедуры среднемесячные значения индекса РТС были центрированы, то есть хронологически отнесены к началу каждого месяца, в то время как обычные среднемесячные значения индекса хронологически относятся к середине месяца. Центрирование среднемесячных значений индекса РТС для целей исследования оказалось необходимым, поскольку данные по портфелям акций различных групп банков даны Банком России на начало месяца.

 

Переоценка долевых ценных бумаг под воздействием индекса РТС, млн. руб.

Рис. 6. Переоценка долевых ценных бумаг под воздействием индекса РТС, млн. руб.


Начнем исследование с характеристики этапа стабильного подъема (последнего перед началом глобальной рецессии) на российском фондовом рынке, длившегося с 1 октября 2007 по 1 мая 2008 г. В этот период индекс РТС рос с завидным постоянством: средняя за месяц скорость повышения индекса составляла 128,3 п. п. с отрицательным ежемесячным ускорением -9,2 п. п., что свидетельствовало о постепенном затухании этого роста. Об устойчивости тренда на подъем фондового рынка говорит и его высокий коэффициент детерминации R2, который равнялся 0,981, или мог объяснить 98,1% всей динамики индекса РТС. В результате индекс РТС за семь месяцев поднялся с 1578,35 п. п. до 1901,7 п. п., то есть на 20,5% за весь период, что в пересчете составило 37,7% годовых.

Вполне естественно, что инвестиционные подразделения российских банков постарались заработать на устойчивом подъеме фондового рынка, однако далеко не все кредитные организации сумели в должной мере воспользоваться этим ростом. На первый взгляд довольно активно отреагировали на это весьма благоприятное обстоятельство пять крупнейших банков, которые за семь месяцев стабильного рынка сумели увеличить свой портфель акций в 3,56 раза: с 34,17 млрд руб. до 121,15 млрд руб. (табл. 2). Однако основное увеличение портфеля пришлось на февраль - апрель 2007 г., когда рост доходности по индексу РТС за три месяца составил лишь 2,4 п. п. В результате совокупная доходность среднего портфеля у пяти крупнейших банков за семь месяцев достигла 7856 млн руб., что за период составило 12,9%, то есть оказалась на 7,6 п. п. ниже аналогичной доходности по индексу РТС.

Таблица 2

Управление портфелем долевых бумаг пятью крупнейшими банками на этапе стабильного подъема




Дата  

 

 

Доход-

ность
индек-

са
РТС, % 

 

 

Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доходность
портфеля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.10.2007

100,0 

100,0 

-    

34 173

-   

-

01.11.2007

104,4 

91,1 

-13,3  

31 132

1 431 

-66,7

01.12.2007

112,4 

100,3 

-12,1  

34 265

2 512 

120,4

01.01.2008

116,5 

135,0 

18,5  

46 138

1 483 

218,9

01.02.2008

118,1 

134,2 

16,1  

45 867

611 

-1,8

01.03.2008

118,5 

215,6 

97,1  

73 660

189 

44,0

01.04.2008

120,4 

340,4 

220,0  

116 320

1 560 

350,2

01.05.2008

120,5 

355,6 

235,1  

121 510

70 

1,5

 

Примечание. Здесь и далее доходность по портфелю группы банков подсчитана исходя из доходности по РТС, то есть предполагается, что их совокупный портфель по структуре аналогичен индексу РТС.

При этом рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции (увеличение объема портфеля акций, после которого начался рост индекса РТС, или, напротив, уменьшение величины портфеля, после которого индекс РТС понизился) у этой группы банков в данный период был равен 666,6 млн руб., что за период составило 1,1%.

Эластичность портфеля (его чувствительность к росту индекса РТС) у пяти крупнейших банков была найдена согласно следующему уравнению регрессии:

y = 14,14x - 1442,

 

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Таким образом, это уравнение можно интерпретировать следующим образом: рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у пяти крупнейших банков на 14,14 п. п. Следует заметить, что само по себе число -1442, которое называется свободным членом уравнения, не подлежит буквальной интерпретации, а служит лишь для лучшей "подгонки" данного уравнения регрессии к фактическим данным. Правда, косвенно отрицательное значение свободного члена можно истолковать в том смысле, что банки пошли на увеличение своих портфелей в тот момент, когда рост доходности по индексу РТС достиг высокого уровня, то есть с большим запозданием.

В отличие от пяти крупнейших банков, кредитные организации, занимающие по величине активов 6-20 места, уже в самом начале семимесячного стабильного подъема фондового рынка имели большой совокупный портфель долевых ценных бумаг. Однако в дальнейшем объем акций у них увеличился с 55,8 млрд руб. до 60,5 млрд руб., то есть всего лишь на 10,8% (табл. 3). Правда, своего пика портфель акций у этих банков достиг к 1 апреля 2008 г., когда его величина составила 63,1 млрд руб., но к тому времени рост на фондовом рынке существенно замедлился, что побудило эти банки к 1 мая 2007 г. несколько снизить объем долевых ценных бумаг.

Таблица 3

Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного подъема банками, занимающими по величине активов 6 - 20 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.10.2007

100,0 

100,0 

-    

55 787

-   

-

01.11.2007

104,4 

97,1 

-7,3  

54 188

2 411 

-35,1

01.12.2007

112,4 

98,6 

-13,8  

54 991

4 194 

30,8

01.01.2008

116,5 

104,7 

-11,9  

58 393

2 091 

62,7

01.02.2008

118,1 

100,5 

-17,6  

56 091

760 

-15,3

01.03.2008

118,5 

100,7 

-17,8  

56 153

178 

0,1

01.04.2008

120,4 

113,2 

-7,2  

63 139

979 

57,3

01.05.2008

120,5 

108,4 

-12,1  

60 482

36 

-0,8


В результате совокупная доходность среднего портфеля у банков, занимающих по величине активов 6-20 места, за семь месяцев составила 10 649 млн руб., или 18,6%. 

Поскольку банки в дальнейшем не очень сильно наращивали портфель акций, несмотря на подъем фондового рынка (по всей видимости, из соображений, обусловленных требованиями риск-менеджмента), то рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции у этой группы банков в данный период был равен 99,9 млн руб., или 0,2% за период. Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у банков, занимающих по величине активов 6-20 места, можно определить согласно следующему уравнению регрессии:

 

y = 0,725x + 19,31,

 

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Интерпретация этого уравнения следующая: рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у этой группы банков на 0,725 п. п., то есть они слабее реагировали на рост индекса, чем пять ведущих банков.

Банки, занимающие по величине активов 21-50 места, в период стабильного подъема фондового рынка увеличили свой совокупный портфель акций с 25,3 млрд руб. до 30,3 млрд руб. - на 19,8% (табл. 4). При этом своего максимума объем портфеля достиг к 1 апреля 2008 г., увеличившись до 37,8 млрд руб. После чего, поняв, что бурный рост рынка прекратился, банки существенно уменьшили его более чем на 7,8 млрд руб. 

В результате совокупная доходность среднего портфеля у этой группы банков за семь месяцев достигла 5333 млн руб., что составило 17,7% за весь период. Общая сумма доходности за счет правильного выбора времени транзакции у этих кредитных организаций в данный период составила 66,0 млн руб., или 0,2%. Одной из причин этого довольно низкого показателя являлся тот факт, что в ноябре - декабре 2007 г., когда на рынке наблюдался сильный рост, эти банки существенно сократили свой портфель и вновь его нарастили, когда рост доходности по индексу РТС существенно снизился.


Таблица 4

Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного подъема банками, занимающими по величине активов 21 - 50 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.10.2007

100,0 

100,0 

-    

25 293

-   

-

01.11.2007

104,4 

110,8 

6,4  

28 025

1 169 

59,9

01.12.2007

112,4 

104,5 

-7,9  

26 420

2 092 

-61,7

01.01.2008

116,5 

106,3 

-10,3  

26 875

983 

8,4

01.02.2008

118,1 

120,2 

2,1  

30 393

380 

23,4

01.03.2008

118,5 

133,8 

15,3  

33 833

102 

5,4

01.04.2008

120,4 

149,6 

29,1  

37 828

588 

32,8

01.05.2008

120,5 

119,8 

-0,7  

30 295

20 

-2,2

 


Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у банков, занимающих по величине активов 21 - 50 места, можно определить согласно следующему уравнению регрессии:

 

y = 1,615x - 66,36,

 

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Экономический смысл этого уравнения следующий: рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у этой группы банков на 1,615 п. п., то есть они достаточно активно реагировали на рост индекса.

Банки, занимающие по величине активов 51-200 места, за период стабильного роста среднемесячных значений индекса РТС существенно нарастили свой портфель долевых ценных бумаг: с 36,5 млрд. руб. до 50 млрд. руб., то есть на 37,2% (табл. 5). Благодаря этому совокупная доходность среднего портфеля у этой группы банков за семь месяцев достигла 7810 млн. руб., что составило 17,6% за период - на 2,9 п. п. ниже доходности по индексу РТС. Общая сумма доходности за счет правильного выбора времени транзакции у этих кредитных организаций оказалась равна 219,1 млн. руб., или 0,5%. Наиболее удачным было увеличение этими банками своего портфеля акций в январе 2008 г., когда индекс РТС вырос более чем на 4 п. п.


Таблица 5

Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного подъема банками, занимающими по величине активов 51 - 200 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доходность
портфеля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.10.2007

100,0 

100,0 

-    

36 486

-   

-

01.11.2007

104,4 

105,5 

1,1   

38 482

1 643 

43,8

01.12.2007

112,4 

107,3 

-5,1   

39 158

2 983 

26,0

01.01.2008

116,5 

129,3 

12,7   

47 166

1 592 

147,7

01.02.2008

118,1 

127,0 

8,9   

46 342

621 

-5,5

01.03.2008

118,5 

131,7 

13,2   

48 048

149 

2,7

01.04.2008

120,4 

133,0 

12,6   

48 544

793 

4,1

01.05.2008

120,5 

137,2 

16,7   

50 041

29 

0,4

 


Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков можно определить согласно следующему уравнению регрессии:

 

y = 2,033x - 111,2,

 

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Таким образом, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у пяти крупнейших банков на 2,033 п. п., то есть они достаточно активно реагировали на рост индекса РТС.

Банки, занимающие по величине активов 201 - 1000 места, за период устойчивого роста фондового рынка увеличили свой совокупный портфель акций с 13,9 млрд. руб. до 18,7 млрд. руб., или на 34,0% (табл. 6). В результате совокупная доходность среднего портфеля у этой группы банков за семь месяцев составила 2876 млн. руб., или 17,7%, что оказалось на 2,8 п. п. ниже аналогичной доходности по индексу РТС. Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции у этой группы банков составил 44,2 млн. руб., или 0,3%. Этот показатель оказался не очень высоким, так как большая часть прироста объема акций у этой группы имела место в январе - апреле 2008 г., когда темпы роста на фондовом рынке существенно снизились.


Таблица 6

Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного  подъема банками, занимающими по величине активов 201 - 1000 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.10.2007

100,0 

100,0 

-    

13 931

-   

-

01.11.2007

104,4 

104,6 

0,2   

14 568

625 

14,0

01.12.2007

112,4 

104,2 

-8,2   

14 522

1 118 

-1,8

01.01.2008

116,5 

114,1 

-2,4   

15 897

561 

25,4

01.02.2008

118,1 

119,7 

1,6   

16 669

216 

5,1

01.03.2008

118,5 

127,7 

9,3   

17 795

55 

1,8

01.04.2008

120,4 

127,3 

6,9   

17 736

292 

-0,5

01.05.2008

120,5 

134,0 

13,5   

18 663

11 

0,3

 

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков можно определить согласно следующему уравнению регрессии:

 

y = 1,739x - 82,66,

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Таким образом, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у этой группы банков на 1,739 п. п., то есть они довольно активно реагировали на рост индекса РТС.

Самые мелкие банки, занимающие по величине активов 1001 - 1108 места, в период устойчивого роста фондового рынка на первый взгляд увеличили свой совокупный портфель акций довольно незначительно: с 183 млн. руб. до 332 млн. руб. (табл. 7). Соответственно доходность портфеля этих банков за период составила 33 млн. руб., или выросла на 18%. Правда, такой показатель, как "рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции", оказался отрицательным. Это связано с тем, что, несмотря на бурный рост рынка, в течение первых пяти месяцев портфель акций у мелких банков был меньше, чем по состоянию на 1 октября 2007 г. Объем акций у этих банков был резко увеличен лишь в марте - апреле 2008 г., когда рост на фондовом рынке практически закончился. В результате мелкие банки понесли потери из-за низкого качества управления портфелем в размере 0,2 млн. руб., или 0,1%.

Таблица 7

Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного  подъема рынка банками, занимающими по величине активов  1001–1108 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
пор-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.10.2007

100,0 

100,0 

-    

183  

-   

-

01.11.2007

104,4 

98,4 

-6,0  

180  

8   

-0,1

01.12.2007

112,4 

87,4 

-25,0  

160  

13   

-0,8

01.01.2008

116,5 

92,9 

-23,7  

170  

6   

0,2

01.02.2008

118,1 

96,7 

-21,4  

177  

2   

0,0

01.03.2008

118,5 

77,6 

-40,9  

142  

1   

-0,1

01.04.2008

120,4 

104,9 

-15,5  

192  

3   

0,4

01.05.2008

120,5 

181,4 

60,9  

332  

0   

0,0

  

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась следующим уравнением регрессии:

 

y = 1,978x - 123,5,

 

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Таким образом, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у самых мелких банков на 1,978 п. п.

Таким образом, в период стабильного подъема рынка наиболее высокую доходность в размере 18,6% сумели получить банки, занимающие по величине активов 6 - 20 места, в то время как самая низкая доходность на уровне 12,9% оказалась у пяти ведущих банков, начавших наращивать свой портфель с большим запозданием, когда подъем на фондовом рынке практически уже закончился (табл. 8).


 Таблица 8

Результаты различных групп банков по управлению портфелем  акций на этапе стабильного подъема рынка

Группы банков   

1 - 5

6 - 20

21 - 50

51 - 200

201 -
1000

1001 -
1108

Доходность           

12,9

18,6

17,7 

17,6 

17,7

18,0

Доходность за счет   
качества управления  

1,1 

0,2 

0,2 

0,5 

0,3 

-0,1

Волатильность портфеля

101,5

5,1 

15,6 

13,7 

11,9

30,0

Доходность за счет   
качества управления/ 
волатильность        


0,011


0,034


0,014


0,036


0,023


-0,004

Портфель акций       
на конец периода, %  

355,6

108,4

119,8

137,2

134,0

181,4

 


Впрочем, стабильный рост рынка позволил практически всем группам банков продемонстрировать достаточно высокую доходность. 

Единственным отрицательным показателем являются небольшие потери самых мелких по активам банков по показателю "рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции", поскольку эта группа банков снижала объем акций на фоне подъема рынка, начав его наращивать к концу периода. 

Самую высокую доходность за счет качества управления продемонстрировали пять ведущих банков (1,1%), однако у них оказалась и самая высокая волатильность портфеля акций (101,5%). При этом волатильность портфеля или изменчивость его объема рассчитана нами как стандартное отклонение портфеля от его среднего значения за период, в процентных пунктах. Причем чем выше отклонение, тем выше волатильность портфеля, а следовательно, для группы банков более характерно активное управление портфелем, связанное с постоянным изменением его объема. Хотя высокая волатильность портфеля позволяет банку лучше реагировать на динамику индекса РТС, это приводит и к большим транзакционным издержкам. Поэтому важно также ввести такой показатель, как "доходность за счет качества управления/волатильность", который позволяет оценить умение банков реагировать на динамику рынка, не идя на слишком большие изменения в своем портфеле. По этому показателю по итогам семи месяцев стабильного роста рынка на первом месте оказались банки, занимающие по величине активов 6 - 20 места.

С  начала  мая  2008  г. стабильный подъем на российском фондовом рынке сменился  неустойчивым  ростом,  закончившимся  в  конце мая 2009 г. Тем не менее  за  13 месяцев среднемесячный индекс РТС вырос с 1852 до 2362 п. п., то есть на 24,2% за весь период, или на 22,2% годовых. И  это  несмотря  на то, что стремительный рост  индекса  нередко  (пять  раз его среднемесячный уровень  был   ниже   предыдущего)     сменялся  спадом.   

Согласно  тренду среднемесячная   скорость   повышения  индекса    равнялась   38,5 п. п.  с отрицательным ежемесячным ускорением  -0,65  п. п., что свидетельствовало о постепенном затухании роста. 

О том, что тренд  фондового рынка на повышение был весьма неустойчивым, говорит и низкий уровень коэффициента детерминации этого  тренда R2 ,  который  равнялся 0,624 и, следовательно,  мог объяснить лишь 62,4% всей динамики индекса РТС.

А теперь посмотрим, как в ситуации нестабильного роста управляли своими портфелями акций кредитные организации. Так, пять крупнейших по активам банков на этом этапе пошли на резкое сокращение портфеля акций: с 121,5 млрд руб. до 85,2 млрд руб., то есть почти на 30% (табл. 9). Правда, в первые шесть месяцев эти банки с завидным постоянством наращивали свой портфель акций, который к 1 декабря 2008 г. достиг своего максимума - 217,2 млрд руб., но в последующие месяцы его резко сократили.

Таблица 9

Управление портфелем долевых бумаг крупнейшими банками на этапе неустойчивого роста рынка 




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.05.2008

100,0 

100,0 

-    

121 510

-   

-

01.06.2008

97,4 

114,6 

17,3  

139 309

-3 421 

-233,5

01.07.2008

101,7 

125,1 

23,4  

151 999

6 454 

281,2

01.08.2008

102,8 

122,4 

19,6  

148 748

1 657 

-17,9

01.09.2008

101,7 

126,8 

25,1  

154 039

-1 686 

-29,5

01.10.2008

108,0 

124,7 

16,7  

151 569

9 581 

-77,4

01.11.2008

114,4 

176,8 

62,3  

214 783

10 824 

1 867,6

01.12.2008

118,1 

178,7 

60,7  

217 158

6 855 

37,7

01.01.2009

115,6 

136,2 

-    

165 552

-4 060 

547,5

01.02.2009

108,3 

70,9 

-37,4  

86 110

-7 887 

2 489,7

01.03.2009

106,0 

53,6 

-52,4  

65 091

-1 620 

225,2

01.04.2009

108,9 

56,4 

-52,5  

68 583

1 851 

48,4

01.05.2009

117,9 

59,1 

-58,8   

71 768

5 763 

130,8

01.06.2009

124,2 

70,1 

-54,1  

85 212

4 225 

361,9

 

Доходность среднего портфеля этих банков за период составила 28 535 млн. руб., или 21,3% за весь период, или на 2,9 п. п. ниже, чем у индекса РТС. При этом значительную часть этого прироста банки получили за счет правильного выбора времени транзакции - 5631,6 млн. руб., или 4,2%. С точки зрения качества управления портфелем у пяти крупнейших банков особенно удачными оказались октябрь 2008г., когда банки нарастили портфель более чем на 63 млрд. руб. на фоне подъема фондового рынка, и декабрь - январь 2009г., когда банки уменьшили портфель более чем на 120 млрд. руб., что позволило им снизить потери в связи с падением фондового рынка.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у пяти крупнейших банков определялась следующим уравнением регрессии:

y = 0,011x + 107,1,

 

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за 13 месяцев приводил к росту объема портфеля акций у пяти крупнейших банков на 0,011 п. п., то есть совсем незначительно. Это связано с тем, что в инвестиционных стратегиях пяти крупнейших банков в этот период практически в равной степени были представлены два различных подхода: до октября 2007г. преобладала игра против рынка (y = -0,084x + 133,4); а в последующие месяцы они стали ориентироваться на позитивную динамику индекса РТС (y = 2,7x - 208,1).

Банки, занимающие по величине активов 6 - 20 места, на этапе неустойчивого роста рынка сократили свой портфель акций: с 60,5 млрд руб. до 44,5 млрд. руб., то есть на 26,4% (табл. 10). Правда, в декабре 2008 - январе 2009 г. эти банки увеличили объем акций до уровня, который они имели по состоянию на 1 июня 2008 г., но затем портфель долевых ценных бумаг вновь был существенно сокращен. Доходность портфеля у этой категории банков за период составила 10 421 млн. руб., или 22,3%. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 1023,9 млн. руб., или 2,2%.

 

Таблица 10

Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого  роста рынка банками, занимающими по величине активов 6 - 20 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн. руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.05.2008

100,0 

100,0 

-    

60 482

-   

-

01.06.2008

97,4 

90,4 

-6,9  

54 696

-1 511 

75,9

01.07.2008

101,7  

96,3 

-5,4  

58 260

2 503 

79,0

01.08.2008

102,8 

81,6 

-21,2  

49 343

593 

-49,1

01.09.2008

101,7 

73,8 

-27,8  

44 658

-524 

26,1

01.10.2008

108,0 

72,2 

-35,8  

43 691

2 770 

-30,3

01.11.2008

114,4 

81,3 

-33,2  

49 146

2 743 

161,2

01.12.2008

118,1 

89,8 

-28,2  

54 333

1 642 

82,3

01.01.2009

115,6 

87,9 

-    

53 136

-1 140 

12,7

01.02.2009

108,3 

52,0 

-56,4  

31 424

-2 650 

680,4

01.03.2009

106,0 

53,8 

-52,2  

32 558

-685 

-12,1

01.04.2009

108,9 

76,9 

-32,1  

46 486

1 095 

192,9

01.05.2009

117,9 

60,3 

-57,6  

36 479

3 407 

-410,9

01.06.2009

124,2 

73,6 

-50,6  

44 498

2 180 

215,8

 


Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -0,26x + 104,44, 

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за весь период приводил к уменьшению объема портфеля акций у этих банков на 0,26 п. п. Однако с 1 сентября 2008 по 1 февраля 2009 г. в инвестиционных стратегиях у этих банков преобладала позитивная ориентация на рост индекса РТС (y = 1,43x - 82,9).

Банки, занимающие по величине активов 21 - 50 места, на этапе неустойчивого роста рынка сократили свой портфель акций с 30,2 млрд. руб. до 20 млрд руб., то есть более чем на треть (табл. 11). Правда, в силу неустойчивого роста рынка объем акций у этих банков то рос, то вновь сокращался. Доходность портфеля этих банков за период составила 5164 млн. руб., или 20,4%. При этом такой показатель, как рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, у этой группы банков оказался отрицательным - -447,9 млн руб., или -1,8% за период. Таким образом, последний показатель у них оказался на 3,8 п. п. ниже, чем у индекса РТС.

Таблица 11

Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого роста рынка банками, занимающими по величине активов 21 - 50 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.05.2008

100,0 

100,0 

-    

30 295

-   

-

01.06.2008

97,4 

101,1 

3,7  

30 615

-799 

-4,2

01.07.2008

101,7 

95,3 

-6,3  

28 885

1 318 

-38,3

01.08.2008

102,8 

87,5 

-15,3  

26 506

305 

-13,1

01.09.2008

101,7 

90,4 

-11,3  

27 379

-300 

-4,9

01.10.2008

108,0 

87,2 

-20,8  

26 421

1 687 

-30,0

01.11.2008

114,4 

76,9 

-37,6  

23 285

1 469 

-92,7

01.12.2008

118,1 

61,1 

-56,9  

18 522

664 

-75,6

01.01.2009

115,6 

88,5 

-    

26 815

-481 

-88,0

01.02.2009

108,3 

95,1 

-13,2  

28 800

-1 743 

-62,2

01.03.2009

106,0 

71,0 

-35,0  

21 505

-539 

78,2

01.04.2009

108,9 

79,4 

-29,5  

24 069

631 

35,5

01.05.2009

117,9 

69,2 

-48,6  

20 976

1 850 

-127,0

01.06.2009

124,2 

66,1 

-58,1  

20 025

1 104 

-25,6

 

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -1,23x + 217,4,

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,23 п. п., то есть эта группа банков шла против рынка, что и подтверждается их отрицательной доходностью, полученной ими за счет правильного выбора времени для транзакции.

Банки, занимающие по величине активов 51 - 200 места, на этом этапе сократили свой портфель акций с 50 млрд. руб. до 23,4 млрд. руб., то есть более чем наполовину (табл. 12). При этом объем акций у этих банков в этот период сокращался постепенно, иногда вновь временно возрастая. Доходность портфеля этих банков за период составила 8417 млн. руб., или 20,5% за период. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 282,4 млн. руб., или 0,7% за весь период.


Таблица 12

Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого

роста рынка банками, занимающими по величине активов 51 - 200 места 




Дата   



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн. руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.05.2008

100,0 

100,0 

-    

50 041

-   

-

01.06.2008

97,4 

103,8 

6,5  

51 960

-1 338 

-25,2

01.07.2008

101,7 

104,8 

3,1  

52 455

2 313 

11,0

01.08.2008

102,8 

100,6 

-2,2  

50 338

566 

-11,7

01.09.2008

101,7 

100,2 

-1,4  

50 156

-560 

1,0

01.10.2008

108,0 

96,2 

-11,8  

48 145

3 082 

-63,0

01.11.2008

114,4 

90,2 

-24,2  

45 137

2 756 

-88,9

01.12.2008

118,1 

86,9 

-31,1  

43 500

1 407 

-26,0

01.01.2009

115,6 

96,3 

-    

48 182

-973 

-49,7

01.02.2009

108,3 

58,6 

-49,7  

29 320

-2 429 

591,1

01.03.2009

106,0 

54,2 

-51,8  

27 124

-605 

23,5

01.04.2009

108,9 

51,7 

-57,3  

25 857

734 

-17,5

01.05.2009

117,9 

52,1 

-65,8  

26 054

2 131 

8,1

01.06.2009

124,2 

46,8 

-77,4  

23 440

1 332 

-70,4

 


Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -1,58x + 253,1,

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,58 п. п. Таким образом, эта группа банков в большинстве случаев шла против рынка, очевидно, полагая, что он уже перегревается. 

Если посмотреть в раздел "Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции" таблицы 10, то можно увидеть, что по итогам большинства месяцев показатель "доходность за счет правильного выбора времени транзакции" у этой категории банков оказался отрицательным, то есть их скептические прогнозы не подтвердились. Однако солидное сокращение портфеля акций (на 20 млрд. руб.), проведенное в январе 2009г., вполне себя оправдало, что позволило сохранить от потерь более 591 млн. руб.

Банки, занимающие по величине активов 201 - 1000 места, на этом этапе сократили свой портфель акций с 18,6 млрд. руб. до 11,1 млрд. руб., то есть более чем на 40% (табл. 13). При этом объем акций у этих банков вплоть до 1 декабря 2008г. преимущественно возрастал, после чего наметилась тенденция к его устойчивому сокращению. Доходность портфеля у этих банков за период составила 3773 млн. руб., или 20,7% за период. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 143,1 млн. руб., или 0,8% за период.


Таблица 13

Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого роста рынка банками, занимающими по величине активов 201 - 1000 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.05.2008

100,0 

100,0 

-    

18 663

-   

-

01.06.2008

97,4 

101,3 

4,0  

18 911

-493 

-3,3

01.07.2008

101,7 

110,8 

9,1  

20 680

877 

39,2

01.08.2008

102,8 

108,3 

5,5  

20 218

225 

-2,5

01.09.2008

101,7 

112,5 

10,9  

20 999

-230 

-4,4

01.10.2008

108,0 

113,3 

5,2  

21 139

1 321 

4,4

01.11.2008

114,4 

113,8 

-0,6  

21 243

1 252 

3,1

01.12.2008

118,1 

118,6 

0,5  

22 133

688  

14,1

01.01.2009

115,6 

113,5 

-    

21 182

-460 

10,1

01.02.2009

108,3 

81,3 

-27,0  

15 181

-1 140 

188,1

01.03.2009

106,0 

77,2 

-28,8  

14 413

-317 

8,2

01.04.2009

108,9 

74,2 

-34,7  

13 855

392 

-7,7

01.05.2009

117,9 

62,2  

-55,7  

11 608

1 046 

-92,3

01.06.2009

124,2 

59,4 

-64,8  

11 091

611 

-13,9

 


Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -1,006x + 206,16,

 

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за этот период приводил к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,006 п. п. Однако основную доходность за счет правильного выбора времени транзакции банки получили с 1 июля 2008 по 1 февраля 2009 г., когда эти банки ориентировались на позитивную динамику индекса РТС (y = 0,4076x + 64,665).

Самые мелкие банки, занимающие по величине активов 1001 - 1108 места, на этом этапе сократили свой портфель акций с 332 млн. руб. до 126 млн. руб., то есть на 62% (табл. 14). При этом объем акций у этих банков достиг своего минимума по состоянию на 1 февраля 2009 г. (до 58 млн. руб.), после чего вновь довольно существенно вырос. Кстати, продажа акций почти на 170 млн. руб. в январе 2009 г., когда доходность по индексу РТС упала почти на 7 п. п., позволила этой группе банков за счет правильного выбора времени транзакции сохранить от потерь более 5 млн. руб.


Таблица 14

Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого

роста рынка банками, занимающими по величине активов  1001 - 1108 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.05.2008

100,0 

100,0 

-    

332  

-   

-

01.06.2008

97,4 

91,0 

-6,4  

302  

-8   

0,4

01.07.2008

101,7 

58,7 

-43,0  

195  

11   

-2,4

01.08.2008

102,8 

62,7 

-40,2  

208  

2   

0,1

01.09.2008

101,7 

56,6 

-45,0  

188  

-2   

0,1

01.10.2008

108,0 

50,9 

-57,1  

169  

11   

-0,6

01.11.2008

114,4 

48,5 

-65,9  

161  

10   

-0,2

01.12.2008

118,1 

38,0 

-80,1  

126  

5   

-0,6

01.01.2009

115,6 

66,3 

-    

220  

-4   

-1,0

01.02.2009

108,3 

17,5 

-90,8  

58  

-9   

5,1

01.03.2009

106,0 

31,6 

-74,4  

105  

-2   

-0,5

01.04.2009

108,9 

30,7 

-78,2  

102  

3   

0,0

01.05.2009

117,9 

50,0 

-67,9  

166  

11   

2,6

01.06.2009

124,2 

38,0 

-86,3  

126  

8   

-1,1

 

В целом доходность портфеля у этих банков за период составила 36 млн. руб., или 20,9%, то есть на 3,3 п. п. ниже доходности по индексу РТС. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 1,9 млн. руб., или 1,1%.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

 

y = -1,03x + 162,6,

где y - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п. п. в этот период приводил к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,03 п. п. Особенно агрессивно эта группа банков шла против рынка до 1 октября 2008 г. (y = -3,45x + 416,7), однако впоследствии она стала ориентироваться на позитивную динамику индекса РТС (y = 1,14x - 89,7).

 Подводя итоги работы групп банков на этапе неустойчивого роста рынка, можно сделать следующие выводы. В целом за весь период наиболее высокую доходность (22,3%) сумела получить группа банков, занимающих по величине активов 6 - 20 места (табл. 15), что оказалось ниже доходности по индексу РТС на 1,9 п. п. При этом главную роль в их успехе сыграл тот факт, что к концу периода (в марте - мае 2009 г.), когда на фондовом рынке наблюдался последний, но очень сильный всплеск роста (доходность по РТС поднялась на 18 п. п.), эта группа банков сумела сохранить самый большой    

портфель акций - 73,6% к его объему на 1 мая 2008 г.

Самую низкую доходность по портфелю акций и отрицательную доходность за счет правильного выбора времени транзакции получила группа банков, занимающих по величине активов 21 - 50 места. Это связано как со значительным сокращением этими банками своего первоначального портфеля (более чем на треть), так и его низкой волатильностью (то есть объем акций пассивно сокращался), что свидетельствует о том, что в инвестиционных стратегиях этих банков преобладали "медвежьи" настроения, хотя на рынке периодически наблюдался подъем. 

Таблица 15

Результаты управления портфелем акций на этапе

                                   неустойчивого роста рынка

Группы банков   

1 - 5

6 - 20

21 - 50

51 - 200

201 -
1000

1001 -
1108

Доходность           

21,3

22,3

20,4 

20,5 

20,7

20,9

Доходность за счет   
качества управления  

4,2 

2,2 

-1,8 

0,7 

0,8 

1,1

Волатильность портфеля

40,2

14,3

12,5 

22,1 

20,1

21,8

Доходность за счет   
качества управления/ 
волатильность        


0,10


0,15


-0,14


0,03 


0,04


0,05

Портфель акций       
на конец периода, %  

70,1

73,6

66,1 

46,8 

59,4

38


Самую высокую доходность за счет правильного выбора времени транзакций получили пять самых крупнейших банков - 4,2%, однако этого результата им удалось добиться за счет очень высокой волатильности своего портфеля, которая почти в два раза превысила аналогичный показатель у других групп банков. Таким образом, для инвестиционных стратегий крупнейших банков была свойственна "сверхреакция" на динамику рынка, что, как известно, ведет к большим транзакционным издержкам. В этом смысле более предпочтителен результат, полученный банками, занимающими по величине активов 6 - 20 места, вышедшими по такому показателю, как "доходность за счет качества управления/волатильность", на первое место.

С  начала  июня  2008  г. неустойчивый подъем на отечественном фондовом рынке  сменился  стабильным  спадом,  закончившимся  к концу января 2009 г.(лишь  в  феврале  2009  г.  среднемесячное значение индекса РТС впервые за восемь  месяцев  превысило свое предыдущее значение). За этот период индекс РТС  упал  с  2362  п.  п. до 554 п. п., то есть потерял в своей доходности 426,1%  за  весь  период.  Согласно  тренду среднемесячная скорость падения индекса равнялась 480,7 п. п. с замедляющим спад ускорением 22,2 п. п., что свидетельствовало  о  постепенном  снижении темпов спада. При этом тренд на снижение  оказался настолько устойчивым, что коэффициент детерминации этого тренда R2  равнялся 0,967, то есть мог объяснить 96,7% всей динамики индекса РТС.

Посмотрим, как в ситуации спада управляли своими портфелями акций кредитные организации. Так, пять крупнейших по активам банков на этом этапе пошли на резкое сокращение портфеля акций: с 85,2 млрд. руб. до 47,5 млрд. руб., то есть почти на 45% (табл. 16). За время восьмимесячного спада совокупные потери топ-банков за весь период составили 106186 млн. руб., или 132,4%. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки сумели предотвратить потерю 722,4 млн. руб., или 0,9% доходности.


Таблица 16

Управление портфелем долевых бумаг крупнейшими банками  на этапе спада рынка




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.06.2009

100,0 

100,0 

-    

85 212

-   

-

01.07.2009

94,9 

104,6 

9,6   

89 104

-4 428,8

-98,9

01.08.2009

81,9 

109,2 

27,3   

93 030

-12 492,8

-269,3

01.09.2009

65,6 

86,2 

20,6   

73 457

-16 551,8

1 945,9

01.10.2009

45,4 

104,7 

59,3   

89 248

-25 062,6

-2 432,4

01.11.2009

31,1 

108,3 

77,3   

92 309

-28 660,6

-483,2

01.12.2009

28,0 

106,3 

78,3   

90 577

-8 921,4

84,5

01.01.2010

25,5 

55,9 

30,4   

47 605

-6 342,7

1 972,5

01.02.2010

23,5  

55,8 

32,3   

47 520

-3 725,1

3,3

 

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у пяти крупнейших банков определялась следующим уравнением регрессии:

 

y = 0,4x + 71,5,

 

где y - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у пяти крупнейших банков на 0,4 п. п. Свободный член уравнения +71,5 свидетельствует в пользу того, что уменьшение портфеля акций производилось  при  достаточно  высоком  падении  индекса  РТС,  то  есть  с большим запозданием.

Банки, занимающие по величине активов 6 - 20 места, на этапе спада рынка сократили свой портфель акций с 44,5 млрд руб. до 22,4 млрд руб., то есть почти на 50% (табл. 17). Правда, до 1 сентября прошлого года они продолжали держать достаточно большой объем акций, после чего пошли на его резкое сокращение. Потери банков за этот период составили 39083 млн. руб., или 121,5%. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки сумели предотвратить потерю 3265,1 млн. руб., или 10,2% доходности.


Таблица 17

Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка 

 банками, занимающими по величине активов 6 - 20 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.06.2009

100,0 

100,0 

-    

44 498

-   

-

01.07.2009

94,9 

115,8 

20,9   

51 519

-2 439,5

-178,4

01.08.2009

81,9 

91,1 

9,3   

40 559

-6 315,8

751,8

01.09.2009

65,6 

83,6 

18,0   

37 209

-7 731,5

333,0

01.10.2009

45,4 

50,4 

5,0   

22 409

-9 183,4

2 279,7

01.11.2009

31,1 

48,2 

17,2   

21 457

-6 924,7

150,3

01.12.2009

28,0 

58,9 

30,8   

26 196

-2 324,6

-231,2

01.01.2010

25,5 

55,0 

29,6   

24 495

-2 326,8

78,1

01.02.2010

23,5 

50,4 

26,9   

22 407

-1 836,7

81,8

 

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

 

y = 0,84x + 27,6,

где y - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 0,84 п. п., то есть в отличие от пяти крупнейших банков эта группа банков более энергично уменьшала свой портфель в ответ на снижение индекса РТС. Свободный член уравнения +27,6 говорит в пользу того, что портфели акций эти банки уменьшали при относительно низком падении индекса РТС, то есть реагировали на ухудшение конъюнктуры более оперативно, чем пять топ-банков.

Банки, занимающие по величине активов 21 - 50 места, на этапе устойчивого спада рынка уменьшили портфель акций с 20 млрд руб. до 12,9 млн руб., то есть более чем на 35% (табл. 18). В июне и сентябре эти банки пытались играть на понижение, но затем от этого отказались. Потери по портфелю акций у этих банков за период спада составили 19 068 млн руб., или 124,7%. За счет правильного выбора времени транзакции банки сумели сохранить 783,2 млн руб., или 5,1% за период.

Таблица 18

Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка

банками, занимающими по величине активов 21 - 50 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн. руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн. руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн. руб.

01.06.2009

100,0 

100,0 

-    

20 025

-   

-

01.07.2009

94,9 

112,8 

17,9   

22 592

-1 082,8

-65,2

01.08.2009

81,9 

85,6 

3,7   

17 145

-2 725,6

373,6

01.09.2009

65,6 

60,1 

-5,5   

12 028

-2 900,3

508,7

01.10.2009

45,4 

83,9 

38,5   

16 807

-4 441,7

-736,1

01.11.2009

31,1 

60,5 

29,4   

12 106

-4 564,2

742,1

01.12.2009

28,0 

58,5 

30,4   

11 705

-1 161,5

19,6

01.01.2010

25,5 

67,5 

42,0   

13 508

-1 157,3

-82,8

01.02.2010

23,5 

64,5 

41,0   

12 913

-1 034,6

23,3

 

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 0,53x + 48,1,

где y - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 0,53 п. п.

Банки, занимающие по величине активов 51 - 200 места, за восемь месяцев спада уменьшили свой портфель акций с 23,4 млрд руб. до 20,8 млрд руб., то есть на 11%, совсем незначительно (табл. 19). Причем игру на понижение эти банки вели до ноября прошлого года, увеличивая объем акций, несмотря на падающий фондовый рынок. Вполне естественно, что в результате такой политики потери у этих банков за период составили 38 175 млн руб., или 134,0%. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 976,9 млн руб., или 3,4% за период.


Таблица 19

Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка

банками, занимающими по величине активов 51 - 200 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты   



Величина
портфеля,
млн. руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн. руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.06.2009

100,0 

100,0 

-    

23 440

-   

-

01.07.2009

94,9 

136,2 

41,2   

31 917

-1 406,4

-215,4

01.08.2009

81,9 

137,4 

55,5   

32 195

-4 397,5

-19,1

01.09.2009

65,6 

146,5 

80,8   

34 331

-6 613,9

-212,4

01.10.2009

45,4 

131,3 

85,9   

30 787

-10 030,6

545,9

01.11.2009

31,1 

114,9 

116,1 

83,8   

26 924

-9 110,3

609,8

01.12.2009

28,0 

88,1   

27 218

-2 641,1

-14,3

01.01.2010

25,5 

95,8 

70,4   

22 460

-2 280,3

218,4

01.02.2010

23,5 

88,9 

65,4   

20 828

-1 695,2

63,9

 

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 0,596x + 91,4,

где y - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 0,596 п. п. В свою очередь, свободный член уравнения +91,4 свидетельствует о том, что уменьшение портфеля акций у этих банков производилось при более высоком уровне падения индекса РТС, чем, например, у пяти крупнейших по активам банков, то есть с еще большим запозданием.

Банки, занимающие по величине активов 201 - 1000 места, на этапе спада рынка сократили свой портфель акций с 11,1 млрд руб. до 7,5 млрд руб. - практически на одну треть (табл. 20). Правда, до октября эта группа банков пыталась играть на понижение, а затем от этой стратегии отказалась, но недостаточно энергично - портфель акций резко сократили лишь в декабре прошлого года.


Таблица 20

Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка

банками, занимающими по величине активов 201 - 1000 места 




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн. руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн. руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн руб.

01.06.2009

100,0 

100,0 

-    

11 091

-   

-

01.07.2009

94,9 

111,6 

16,7   

12 383

-596,4

-32,8

01.08.2009

81,9 

108,0 

26,1   

11 979

-1 671,0

27,7

01.09.2009

65,6 

116,9 

51,3   

12 970

-2 480,4

-98,5

01.10.2009

45,4 

121,6 

76,2   

13 488

-4 075,5

-79,8

01.11.2009

31,1 

108,9 

77,8   

12 077

-4 035,7

222,7

01.12.2009

28,0 

90,6 

62,5   

10 044

-1 079,1

99,2

01.01.2010

25,5 

61,3 

35,8   

6 799

-773,1

148,9

01.02.2010

23,5 

67,6 

44,1   

7 495

-559,8

-27,3

 


В результате спада на фондовом рынке потери у этих банков за период составили 15 271 млн руб., или 137,2%. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 260,2 млн руб., или 2,3% за период.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 0,512x + 73,

где y - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 0,512 п. п.

Самые мелкие банки, занимающие по величине активов 1001 - 1108 места, во время спада сократили свой портфель акций с 126 млн. руб. до 27 млн. руб. - почти на 80% (табл. 21). При этом попытка играть на понижение предпринималась в августе - сентябре прошлого года, после чего банки, понеся значительные потери в доходности, резко уменьшили объем акций.


Таблица 21

Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка  банками, занимающими по величине активов 1001 - 1108 места




Дата  



Доход-

ность
индекса
РТС, % 



Рост 
порт-

феля,
%   

Разница 
между ростом
портфеля и
доходностью
РТС,   
процентные
пункты  



Величина
портфеля,
млн руб.



Доход-

ность
порт-

феля,
млн. руб.

Рост
доходности
за счет
правильного
выбора
времени
транзакции,
млн. руб.

01.06.2009

100,0 

100,0 

-    

126  

-   

-

01.07.2009

94,9 

146,8 

51,9  

185  

-7,9 

-1,5

01.08.2009

81,9 

137,3 

55,4  

173  

-24,6 

0,8

01.09.2009

65,6 

193,7 

128,0  

244  

-41,5 

-7,1

01.10.2009

45,4 

184,9 

139,5  

233  

-73,5 

1,7

01.11.2009

31,1 

69,8 

38,8  

88  

-50,7 

22,9

01.12.2009

28,0 

67,5 

39,4  

85  

-8,4 

0,1

01.01.2010

25,5 

23,8 

-1,7  

30  

-5,3 

2,5

01.02.2010

23,5 

21,4 

-2,0  

27  

-2,2 

0,1

 


В целом из-за спада на фондовом рынке потери у мелких банков за восемь месяцев составили 214 млн руб., или 153,6%. Следует заметить, что за счет правильного выбора времени транзакции эта группа банков сумела предотвратить потерю 19,6 млн руб., или 14,1% доходности.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 1,768x + 18,2,

где y - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

x - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п. п. в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,768 п. п.

Таким образом, в период спада фондового рынка меньше всех потеряли в доходности банки, занимающие по величине активов 6 - 20 места, хотя и у них потери оказались весьма и весьма высоки (121,5%). Причиной более успешной работы этой группы банков стало то обстоятельство, что они пошли на серьезное сокращение портфеля акций (к концу периода уменьшили их объем почти на 50%), что на фоне падающего рынка привело к снижению потерь. Правда, самые мелкие банки, занимающие по величине активов 1001 - 1108 места, сумели сократить свой портфель акций к концу периода гораздо более радикально, однако их потери оказались выше (153,6%), чем у остальных банков, из-за их попытки сыграть на понижение в сентябре прошлого года. Тогда объем акций у этих банков на конец месяца составил 233 млн. руб. (184,9% от портфеля на начало периода), в то время как падение доходности по индексу РТС за месяц достигло 30,8%. В последующие месяцы банки, занимающие по величине активов 1001 - 1108 места, сократив свой портфель почти на 80%, сумели за счет правильного выбора времени транзакции снизить потери по доходности на 14,1%, что оказалось самым высоким показателем среди всех групп банков. Вместе с тем у самых мелких банков на этапе спада рынка оказалась самая высокая волатильность портфеля акций, поэтому по показателю "доходность за счет качества управления/волатильность" первое место заняли банки, занимающие по величине активов 6 - 20 места.

 Таблица 22

Результаты управления портфелем акций на этапе спада рынка

Группы банков   

1 - 5

6 - 20

21 - 50

51 - 200

201 -
1000

1001 -
1108

Доходность, %        

-132,4

-121,5

-124,7

-134,0

-137,2

-153,6

Доходность за счет   
качества управления, %

0,9

10,2

5,1

3,4

2,3

14,1

Волатильность        
портфеля, %          

20,6

23,9

18,5

19,3

20,1

60,8

Доходность за счет   
качества управления/ 
волатильность        


0,044


0,424


0,276


0,177


0,116


0,232

Портфель акций       
на конец периода, %  

55,8

50,4

64,5

88,9

67,6

21,4

 


В целом по итогам работы банков по управлению портфелем акций на этапе стабильного подъема, этапе неустойчивого роста и этапе длительного спада на фондовом рынке можно сделать следующие выводы. Во-первых, лучших результатов на каждом из этих этапов сумели показать банки, занимающие по величине активов 6 - 20 места, несмотря на то, что условия работы на рынке на каждом из этапов весьма кардинально отличались. Во-вторых, причина их успеха заключается в том, что на каждом этапе эта категория банков сумела лучше приспособиться к изменяющемуся рынку. 

Так, в инвестиционной стратегии "победителей" выяснилась интересная закономерность: волатильность их совокупного портфеля акций (объем осуществляемых с акциями транзакций) у них изменялась прямо пропорционально волатильности рынка. Так, на этапе стабильного подъема, когда волатильность доходности по индексу РТС равнялась 7,2 п. п., волатильность портфеля у банков, занимающих по величине активов 6 - 20 места, была минимальной (5,1 п. п.). В свою очередь, на этапе неустойчивого роста, когда волатильность доходности по индексу РТС выросла до 7,7 п. п., волатильность портфеля у этих банков повысилась до 14,3 п. п. 

Соответственно на этапе затянувшегося спада, когда волатильность по индексу РТС достигла максимума - 29,3 п. п., волатильность портфеля у этой категории банков также достигла своего максимума - 23,9 п. п.

Для справки заметим, что у ведущих пяти крупнейших банков волатильность портфеля акций изменялась с точностью до наоборот, то есть была максимальной во время стабильного подъема рынка, в 2,5 раза снизилась во время неустойчивого роста рынка, а затем вновь сократилась в два раза на этапе длительного спада.

И еще одна очень важная закономерность: нежелание менять инвестиционную стратегию в условиях изменившегося на рынке тренда может дорого обойтись банкам. В частности, об этом свидетельствует попытка банков, занимающих по величине активов 1001 - 1108 места, сыграть в сентябре 2009 г. на понижение, что стало причиной трети всех потерь, понесенных этими банками на этапе спада рынка.


ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Таким образом можно сделать небольшой вывод, что управление ценными бумагами как единым портфелем необходимо для того, чтобы улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные свойства, которые невозможно получить от отдельно взятой ценной бумаги. В зависимости от цели инвестирования и принимаемого риска можно создавать различные типы и виды портфелей. Для сохранения заданных инвестиционных свойств, а также уровня дохода и риска портфель должен управляться.

В зависимости от методов и технических возможностей, используемых при управлении портфелем, различают активную и пассивную модели управления.

Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

По итогам работы банков по управлению портфелем акций на этапе стабильного подъема, этапе неустойчивого роста и этапе длительного спада на фондовом рынке можно сделать следующие выводы. Во-первых, лучших результатов на каждом из этих этапов сумели показать банки, занимающие по величине активов 6 - 20 места, несмотря на то, что условия работы на рынке на каждом из этапов весьма кардинально отличались. Во-вторых, причина их успеха заключается в том, что на каждом этапе эта категория банков сумела лучше приспособиться к изменяющемуся рынку. Так, в инвестиционной стратегии "победителей" выяснилась интересная закономерность: волатильность их совокупного портфеля акций (объем осуществляемых с акциями транзакций) у них изменялась прямо пропорционально волатильности рынка. 

Так, на этапе стабильного подъема, когда волатильность доходности по индексу РТС равнялась 7,2 п. п., волатильность портфеля у банков, занимающих по величине активов 6 - 20 места, была минимальной (5,1 п. п.). В свою очередь, на этапе неустойчивого роста, когда волатильность доходности по индексу РТС выросла до 7,7 п. п., волатильность портфеля у этих банков повысилась до 14,3 п. п. Соответственно на этапе затянувшегося спада, когда волатильность по индексу РТС достигла максимума - 29,3 п. п., волатильность портфеля у этой категории банков также достигла своего максимума - 23,9 п. п.

Для справки заметим, что у ведущих пяти крупнейших банков волатильность портфеля акций изменялась с точностью до наоборот, то есть была максимальной во время стабильного подъема рынка, в 2,5 раза снизилась во время неустойчивого роста рынка, а затем вновь сократилась в два раза на этапе длительного спада.

И еще одна очень важная закономерность: нежелание менять инвестиционную стратегию в условиях изменившегося на рынке тренда может дорого обойтись банкам. В частности, об этом свидетельствует попытка банков, занимающих по величине активов 1001 - 1108 места, сыграть в сентябре 2009 г. на понижение, что стало причиной трети всех потерь, понесенных этими банками на этапе спада рынка.


СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Рынок ценных бумаг: Учебник/ Под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 448 с.: ил.

2. Инвестиции: учеб. пособие / Л. Л. Игонина; под ред. д-ра экон. наук, проф. В. А. Слепова. – М.: Экономистъ, 2005. – 478 с.

3. Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В. И. Колесникова, В. С. Торкановского. – 2-изд., перераб. и доп.-М.: Финансы и статистика, 2001.-448 с.: ил.

4. Инвестиции: учебное пособие / Г. П. Подшиваленко, Н. И. Лахметкина, М. В. Макарова [и др.] - 4-е изд., стер. – М.: КНОРУС, 2007. – 200 с.

5.    Инвестиции: учебник / кол. авторов; под. ред. Г. П. Подшиваленко. – 2-е изд., стер. – М.: КНОРУС, 2009. – 496 с.

6.    Фрэнк Дж. Фабоцци «Управление инвестициями»: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2000 – XXVIII, 932 с. – (серия «Университет учебник»).

7.    Справочно-правовая система «Консультант».